近年来，量化多头尤其是指数增强型产品线受到投资者的关注和认可，目前在量化私募整体规模中占比较高。也正是因为指增产品的深入人心，近两年主流量化私募开始大力推广全市场选股产品线时，不乏有投资者将其简称为“空气指增”：不对标任何指数就如同“对标空气”。

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乍一听可能觉得非常形象和好记，但其实不够严谨——因为是先有全市场选股后有指增，“不做约束”才是“最初的模样”。也就是说，全市场量化选股才是最原始、最自然的——量化投资的相对优势在于投资的宽度，自由度越高，仓位越像底层的alpha，长期收益就越高。如果对标到某一宽基指数甚至更窄的行业指数做约束，限制了自由度，也就不能最大程度发挥量化选股模型的Alpha。

其实是先有全市场选股后有指增，“不做约束”才是“最初的模样”，只是早年投资者对量化投资方法论接受度不高，而指增相对更好横向对比和跟踪评估，所以在底层量化选股模型的优化器环节，做相应的指数成分股约束形成不同指增产品线。

在众多股票多头产品线中，投资者如何依据自身需求做好配置？比如主观多头和量化多头之间如何选？全市场选股和指数增强是二选一么？现在买还是等等看？把这些选择焦虑进一步细化拆解总结成《十问全市场选股》，以深刻理解全市场量化选股产品线的配置价值。

《十问全市场选股》

Q1：为什么先有指数增强后有全市场量化选股产品线？

在国内量化发展初期，渠道和投资者对于量化投资比较陌生，对该方法论是否有效还没有足够深的体验，各家量化机构也没有很长的实盘公开业绩，连指数增强产品都花了很长时间让投资者接受，更不用说理解和接受“不对标任何指数”的全市场量化选股产品。

正是因为早年投资者对量化投资方法论接受度不高，而指增横向对比和跟踪评估更为直观，所以在底层量化选股模型的优化器环节做相应的指数跟踪误差约束，形成不同指增产品线。

2021年量化私募管理规模突破万亿，投资者对量化投资方法论的接受和认可逐步提升，市场竞争也更为激烈；而随着A股机构化加深，市场有效性提升，获取超额收益的难度也随之提升，这也是市场竞争的必然结果。

以目前市场上最为主流的中证500指增产品为例，如果要控制跟踪误差，需要选取较高比例的中证500指数成分股，而中证500指数成分股的交易量占整体A股比例在15%左右。随着量化私募管理规模的扩大，500指数成分股中量化私募的交易占比不断提升，逐渐高于其他股票。这使得中证500指数成分股α有效性的下降程度相比其他股票更为明显，也较大影响了中证500指增产品的超额收益表现。

与此同时，具备一定风险承受能力的投资者大多更在意绝对收益。基于大部分客户的需求，近两年多家量化私募力推“全市场选股”产品线，力争在没有额外增加风险和波动的前提下，按照个股alpha（基于全市场选股）及个股流动性（权重配比）灵活构建组合。在底层Alpha相同的情况下，不跟踪指数，放开自由度会带来明显更高的长期绝对收益，而对多头产品带来的波动率和最大回撤未有明显上升，边际的改善是非常显著的。

Q2：全市场选股和指数增强是二选一吗？

一般来讲，“全市场选股”与“指数增强”均不做仓位管理，长期维持近满仓运作，同属于股票“量化多头”产品线大类——即采用量化投资的方式对投资组合进行主动管理，以获得市场收益（Beta）的同时获取超越市场的超额收益（Alpha）。但两者并非二选一，有着不同的配置价值。

投资者为“指数增强 or 全市场选股”纠结时，不妨将自己的风险偏好和倾向纳入主要考量：

①投资者不用关注准确率不高的市场和行业相关预判，而是聚焦于超额本身，由于现阶段模型超额夏普率较高，客户能获得相对安心和极简的投资体验。

②管理人放弃胜率低的投资维度，通过长期复利收获可观收益，积小胜而厚积薄发，努力提供可预期可持续的超额。

Q5：与ETF等被动型投资工具不同，持续获取Alpha恰恰是主动管理型投资机构的立身之本，那超额的影响因素有哪些？

A. 股票量化模型多周期覆盖：包含高频、短周期、中周期和长周期等不同预测周期。在当前的量化规模下，中周期占比较高；

B. 储备更丰富的底层因子：覆盖微观结构、价量因子、基本面因子、事件驱动因子等。当前，基本面因子虽占比不高，但容量更大，未来有望贡献更高的超额收益，所以会持续深入研究；

C. 积极推进产品布局和创新：搭建低中高不同风险等级的产品线，以满足不同风险偏好的客户需求。

通过专业化分工、多项目协作，构筑有终身学习能力的国际一流人才梯队；明汯一直非常重视基础设施、投研框架、交易系统等软硬件上的投入。

Q7：追求高超额还是可预期的超额？

在可持续的前提下追求更高的超额，所以这个选择可以演变为：在可持续和可预期的前提下尽可能选择较高的超额，随着持有周期的拉长，超额的确定性显得尤为重要。

再往下拆解：建议选择综合投研能力较强、历经各种市场环境考验且超额修复能力突出的量化私募管理人，大概率不会出现大的偏差。

结合自身对市场的深刻理解，围绕“全周期、多策略、多品种”持续投入研究力量，储备更多低相关策略实现超额收益来源多元化，明汯拥有自上而下的投研体系，除依据当下的需求做深入研究外，还会根据公司中长期的战略目标做前瞻性布局。目前明汯量化选股模型以中周期价量因子为主。还将持续对基本面因子深入研究，为将来做储备。另外另类数据因子在海外较为成熟，但在国内目前仍属蓝海。除了与多家数据第三方保持联动外，明汯自己也在收集并持续探索以获得更多突破。

持续提升投研流程系统化和精细化程度。国内量化行业已进入高质量发展的新阶段，更加考验量化机构全方位的能力，在投资流程、运营服务、客户沟通、品牌建设等各个环节都要不断优化。

Q8：当前是布局全市场选股的好时点吗？

投资者对量化多头产品的朴素愿望往往是：在市场上涨时能大幅盈利，在市场下行时能不亏损。

但实际上投资环境瞬息万变，预测中等周期的Beta几乎不可能，我们追求α，希望给投资者提供极简的投资体验：

考察市场上的量化多头产品，不难发现：时间越长，收益和指数表现的曲线距离越拉越大——股票多头长期收益的核心在于超额，即跑赢市场的部分。所以对于短期内指数的表现，投资者可以不用过多在意，持有时间一旦拉长到2年甚至3年以上，投资回报核心仍然聚焦于Alpha的水平。

在布局的过程中，市场绝对低点极难预测和把握。对于普通投资者，为最大可能地获得投资收益，应当追求“模糊的正确”并长期持有，获取Alpha和Beta的双重回报。

Q9：在A股，满仓还是择时？

从理论和实践上看，长期平均收益率越低且波动越大的资产越有利于择时，如商品期货市场——长期持有多头仓位的收益约等于通胀收益，并未增加额外收益，最终到手收益或不如银行理财，且期货市场波动较大，预测模型可获取较高的择时收益，同时长期持仓收益也几乎未有损失。比如CTA时序类的策略侧重预测中短期价格的变化，CTA宏观策略则侧重预测中长期价格的变化，由此获取一定收益。实践上来看，两类策略都有长期成功的案例。

Q10：为何要多关注规模增速而非规模本身？

比如城堡投资的资产规模2022年初大约为400亿美元，但由于团队投资能力强大，覆盖了量化股票、主观多空，固收，信用债，宏观等领域，在全球主要股票市场跌幅较大的环境下为客户赚取了160亿美金的费后收益回报，费后收益达到40%，还有几家较大规模的对冲基金也有这样的优异表现，证明规模并不完全是业绩的敌人，而是要有对应的投资能力来匹配。

3、“规模本身不是问题，只要规模已经体现在净值曲线里。”对于量化多头产品的投资者而言，更重要的还是考察管理人的长期超额收益的可预期性和长期复合的收益率情况。

4、不同的规模量级具备不同的规模优势，都需勤勉尽责全力为投资者创造长期价值

5、2020年年中，明汯投资成为首家规模突破500亿的量化私募，规模增长领先同业一个周期，当时短期内规模一度增速较快，遇到阶段性挑战。